电子产业链转债大盘点
摘 要
在本篇报告中，本文将对电子链条相关存量转债进行梳理。2021年，电子链条各大细分行业景气度均有所提升。如半导体芯片、电子设备&材料行业在全球产业链格局加速重构的背景之下，继续迎来国产替代机遇。消费电子行业整体业绩也处于环比改善状态，其中，VR领域在元宇宙概念催化下，关注度显著提升。PCB行业则随着近期原材料价格回落，成本端压力也有所缓解，同时下游需求也有所改善。
映射到转债市场，电子链条存量标的数目较多，主要分布在半导体芯片、消费电子、LED、元器件、设备&材料等多个领域。
价位结构方面，整体来看，电子链条绝大多个券价格分布在120元甚至130元以上，转股溢价率同样处于市场较高水平，关注正股基本面的同时，也需要更多参考高溢价率对个券选择的制约。
半导体芯片领域，存量标的主要包括韦尔转债、闻泰转债、国微转债、捷捷转债以及富瀚转债等，板块内的存量券大多为发行时间较短的新券，受“双高”价格结构的制约相对温和，整体具有较高关注价值。
光电显示领域，核心品种在行业高景气支撑下，相关品种价位结构已难言“性价比”，建议适当关注联创转债（卡位车载光学镜头）的弹性博弈价值。
消费电子零组件领域，立讯转债和环旭转债的绝对价位相对温和，可关注潜在的配置性机会。
PCB领域，随着上游成本压力缓解，下游需求有所支撑，板块整体具备一定配置价值。其中，积极产能扩张的兴森转债也可适当关注。
电子链条之设备端，同时受益于PCB和消费电子需求提升的大族转债具有一定关注价值。
电子链条之材料端，可适当关注隆华转债等靶材品种的国产替代机会。
核心风险提示。电子行业政策出现超预期变化。中美关系贸易恶化。
在本篇报告中，本文将对电子链条相关存量转债进行梳理。2021年，电子链条各大细分行业景气度均有所提升。如半导体芯片、电子设备&材料行业在全球产业链格局加速重构的背景之下，继续迎来国产替代机遇。消费电子行业整体业绩也处于环比改善状态，其中，VR领域在元宇宙概念催化下，关注度也显著提升。PCB行业则随着近期原材料价格回落，成本端压力也有所缓解，同时下游需求也有改善。
映射到转债市场中，电子行业存量规模和只数均居于各行业前列。存量规模仅次于大盘稳健品种主要分布的大金融、交运行业。同时，电子行业品种具有正股高弹性特征，从基金持仓结构来看，时常会成为固收+基金博取弹性收益的重要选择。
从细分行业来看，电子链条存量标的主要分布在半导体芯片、消费电子、LED、元器件、设备&材料等多个领域。其中，半导体芯片品种资质较强，具有较高关注价值。消费电子零部件、PCB则可适当关注下游需求改善带来的配置性机会。而在电子设备&材料端，建议适当关注核心品种的国产替代机会。光电显示品种在行业高景气支撑下，相关品种价位结构已处高位，配置时需要更多考虑溢价率制约。
价位结构方面，整体来看，电子链条绝大多个券价格分布在120元甚至130元以上，转股溢价率同样处于市场较高水平。分细分行业来看，光电显示以及电子材料领域标的绝对价格明显较高，而PCB、零组件及产品等细分行业存量转债的绝对价格处于相对较低位置。半导体芯片品种则基本属于绝对价格和估值双高状态。
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半导体芯片：板块整体具有较高关注价值
混改我们此前曾在《半导体&军工行业转债大盘点》中详细介绍了半导体芯片领域存量标的基本面，在本文中，我们将主要介绍一下彼时尚处于预案阶段的闻泰转债、富瀚转债等。
半导体芯片领域存量标的主要包括韦尔转债、闻泰转债、国微转债、捷捷转债以及富瀚转债等，板块内的存量券大多为发行时间较短的新券，受“双高”价格结构的制约相对温和，整体具有较高关注价值。
闻泰转债，正股闻泰科技主营业务涵盖通讯和半导体两大领域，同时也已切入光学模组业务。半导体业务方面，公司相关业务主要实施主体为全资子公司安世半导体。安世半导体是全球知名的半导体IDM公司，二极管和晶体管出货量全球第一、逻辑芯片全球第二。根据公司2021年中报，2021年H1，安世集团来源于汽车、移动及穿戴设备、工业与电力的收入占比分别为45%、22%、22%。其中，车规级半导体方面，公司于2021年8月完成对英国最大芯片厂商Newport Wafer Fab的收购，完善了公司在车规级市场的产品体系。同时，公司控股股东闻天下投资的上海临港12寸车规级晶圆项目也已经全面开工建设。第三代半导体方面，公司积极研发化合物半导体产品SiC和GaN产品，推出的硅基氮化镓功率器件（GaN FET）已通过AEQC认证测试并实现量产，碳化硅二极管产品已经出样。
5G业务方面，根据本期转债募集说明书，公司作为高通5G领航计划成员，在通讯终端业务板块已布局了5G手机、5G平板电脑、5G笔电、5G CPE、5G工业网关、5G IoT模块等众多产品。同时公司在半导体业务板块也针对5G电信基础设施推出了高耐用的功率MOSFET和TVS保护器件产品，实现业务协同。
此外，光学模组业务方面，根据公司2021年中报，公司完成了对欧菲光公司向特定客户供应摄像模组CCM的相关资产的收购，并于5月份实现资产交割。
业绩方面，公司2021Q1-3共实现营业收入386.46亿元，同比增长0.80%；归母净利润20.41亿元，同比下降9.64%。
转债方面，截至2021年11月18日，闻泰转债主体评级为AA+，绝对价格为145.98元，转股溢价率为24.08%，考虑到闻泰转债目前尚未进入转股期，闻泰转债暂不会受到理论价格上限约束。
富瀚转债，发行人富瀚微是国内视频多媒体处理芯片设计的领先企业。公司采用Fabless模式，主要产品包括高性能视频编解码SoC芯片、图像信号处理器ISP芯片等，下游应用于智慧安防（智能安防监控摄像头、人脸识别门禁）、智慧物联（智能家电、智能消费电子）、智能驾驶（智能车载摄像机、ADAS）等领域。安防龙头海康威视是公司最主要的客户。安防芯片方面，根据公司2021年10月27日投资者关系活动记录表，行业层面，ISP 芯片供求目前趋于稳定，而IPC SoC仍处于供不应求形势。公司IPC SoC产品基本可以覆盖主流市场80%以上的智能安防应用市场。此外，公司可能将在车载后装产品中配备IPC SoC产品。
转债价位方面，富瀚转债绝对价格近期回落较为明显，对应转股溢价率相应处在市场较高水平，估值显著高于等级相同、平价相近的溅射靶材品种江丰转债。
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消费电子&LED：
适当关注光电显示品种的弹性及零组件品种的配置机会
对比来看，光电显示领域标的绝对价格大多处于市场较高位置，而零组件领域标的绝对价格则明显更为温和，可适当做配置性品种考虑。
（一）光电显示：存量转债基本为绝对价格&估值双高标的
光电显示领域，存量转债主要包括联创转债、长信转债、利德转债、隆利转债以及聚飞转债等。需要特别注意的是，光电显示领域标的主要业务基本可运用于消费电子领域的VR产品，而随着前期元宇宙概念的升温，相关品种如长信转债、利德转债在行情催化下，成功录得上市以来绝对价格最高水平。由于我们近期已对元宇宙概念相关标的进行了详尽梳理（具体请查看《元宇宙升温，相关转债有哪些？》），在本文中，我们将不对相关品种的VR业务进行赘述。
联创转债，正股联创电子主营业务涵盖光学镜头和触控显示两大板块。其中，光学镜头方面，公司在高清广角镜头的行业具有一定领先优势，主要客户有GoPro、大疆、影石、AXON等。且公司与华为在智能监控和智能驾驶等多个领域展开了深度合作。在车载光学领域，根据公司2021年8月24日和10月26日投资者关系活动表，公司已成为华为，Mobileye，Nvidia 等方案商主要车载镜头供应商。事实上，早于2017年，公司即已成为特斯拉的车载镜头供应商。公司2M、5M、8M ADAS订单均有，而市场上8M镜头主要供应商为SY和联创电子，公司预计年底开始量产8M提供给蔚来汽车。在手机镜头领域，公司主要合作对象有华勤、闻泰、龙旗等手机ODM厂商，且公司48M6P玻塑混合高端手机镜头已大批量产出货。
转债方面，联创转债属典型的“双高”标的，但考虑到公司卡位车载镜头赛道，联创转债在当前市场环境下仍具有一定关注价值。
长信转债，正股长信科技在汽车电子、超薄液晶显示面板、消费电子等行业均具有一定领先地位。根据公司2021年中报以及11月1日互动平台回复，在汽车电子领域，公司目前向特斯拉提供旗舰S、X车型中控屏模组。在超薄液晶显示面板领域，公司是苹果公司在中国大陆唯一通过认证的减薄业务供应商。在消费电子领域，公司可穿戴显示模组及柔性OLED智能穿戴业务独供小天才Z系列、独供华为GT系列、独供小米旗舰手表。手机触控显示模组业务供货于OPPO、VIVO、华为、荣耀、小米。
利德转债，正股利亚德为全球LED显示龙头厂商，同时也是全球首个Mini LED和Micro LED显示量产基地。根据公司2021年10月27日投资者关系活动表，公司在手订单达100亿元，且订单中显示类的比重相比往年大幅提升，订单质量也明显提高。Mini LED方面，公司Mini背光方案已可量产上市，其应用主要集中在两大类产品，一类是游戏用高清显示器；一类是专业内容编辑显示产品。Micro LED方面，2021年11月16日，公司联合TCL华星展现最新技术成果，推出了全球首款玻璃基透明直显MLED系列显示屏，以及全球首款75英寸P0.6氧化物AM直显Micro LED TV。
隆利转债，发行人隆利科技主要产品为中小尺寸LED背光显示模组，并积极开拓Mini-LED产品应用，加强同TCL、康佳等厂商合作，目前已在车载显示、平板、显示器等领域实现小批量交付。
聚飞转债，正股聚飞光电为国内背光LED封装的龙头，同时也涉及部分照明LED业务。根据公司2021年11月4日投资者关系活动表，Mini LED方面，公司Mini LED背光产品主要运用于于电视的背光源。LED方面，公司车用LED主要应用于车载电子、仪表盘、汽车内饰和车灯照明、氛围照明以及导航屏等，其中，车用LED背光收入要高于车用照明收入。
（二）照明：存量标的数目较少，且资质偏弱
即木森转债退市之后，当前转债市场存量LED照明标的主要包括晨丰转债和华体转债等。其中，晨丰转债正股晨丰科技主要产品包括LED灯泡散热器、灯头类产品以及灯具金属件等，而华体转债正股华体科技则主要从事智慧路灯领域业务。
转债方面，晨丰转债的绝对价格和估值均相对温和，而华体转债的平价则处于较低水平，转债绝对价格可能需要较为明显的正股行情来驱动。
（三）零组件：适当关注核心品种的潜在配置性机会
零组件品种存量数目相对较多，主要包括立讯转债、环旭转债、朗科转债（智能控制器、植物照明）、鹏辉转债（消费类数码锂电池）、春秋转债（笔记本结构件）以及精研转债（已公告赎回）等。其中，立讯转债和环旭转债的绝对价格相对温和，可适当关注配置性机会。
立讯转债，正股立讯精密深耕消费电子领域，是国内精密制造龙头。公司主要产品包括连接器、声学、天线、无线充电以及马达等零部件、模组产品，和智能穿戴设备等系统产品。公司产品广泛应用于消费电子、电脑、通讯和汽车电子等领域。公司主要合作对象包括苹果、华为、联想、戴尔等知名电子产品企业，以及富士康、纬创等EMS厂商。
公司自上市以来，与苹果公司合作持续深化。公司成立之初以生产电脑连接器为主，主要供应富士康、联想等厂商。2011年通过收购联滔电子成功切入苹果产业链，主要向iPhone、Mac等产品供应连接器。2014年公司围绕Apple Watch无线充电模组展开业务。2017年公司成为AirPods主要供应商，2018年合作业务拓展至iPhone无线充电、线性马达、LCP天线等。2020年，公司成功获得Apple Watch订单并通过收购纬创集团昆山子公司，成为大陆首家iPhone代工厂。
转债方面，立讯转债平价在近期正股行情推动下开始回升，转债弹性有所增强，目前转债绝对价格距理论价格上限仍有一定空间，可做配置性品种适当考虑。
环旭转债，发行人环旭电子为全球第一大封测厂商日月光集团的控股子公司，是SiP（系统级封装）微小化系统模块的领先企业，同时也是EMS（电子制造服务）领域全球知名厂商。公司主要产品类型包括通讯类产品、消费电子类、电脑及储存类、工业类以及汽车电子类等。其中，在消费电子领域，公司主要产品包含智能手表SiP模组、TWS模组和背光源控制器等。
转债方面，环旭转债价位结构与立讯转债类似，同样可适当关注相关配置性机会。
（四）终端成品：歌尔转2退市后，核心品种暂缺
在消费电子终端成品领域，存量标的主要包括瀛通转债、闻泰转债以及创维转债等。其中，瀛通转债除通讯线材和电声产品业务之外，成品业务主要为智能TWS、降噪耳机、Hi-Fi耳机等各类耳机成品。闻泰转债则除了上文所述的半导体业务之外，还是全球手机ODM龙头厂商。创维转债相关产品主要为VR眼镜、VR一体机等。
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PCB及被动元件：适当关注PCB整体配置性机会
混改（一）PCB：关注下游需求改善对PCB相关品种的配置机会
兴森转债，发行人兴森科技是PCB样板及小批量板细分领域龙头，主营业务涵盖PCB业务和半导体封装测试业务等两大板块。其中，PCB印制电路板是公司最主要的盈利来源。公司在PCB全产业链局均有所布局，可同时为客户提供样板快件以及PCB批量产品。研发方面，根据公司2021中报，公司已成功研发刚挠结合板、光模块PCB、HDI板、5G印制电路板等产品，且已具备量产能力。
产能方面，根据公司2021年非公开发行A股股票预案（已获得增发核准批文），公司现有样板产能约为3万平方米/月，批量板（含小批量）产能仅为2万平方米/月，高端小批量及量产的产能瓶颈凸显。为满足5G通信、Mini LED、服务器和光电板等高端批量板的下游需求，公司拟投入14.5亿元募集资金运用于宜兴硅谷印刷线路板二期工程项目，届时将新增8万平方米/月印刷线路板产能。此外，公司同时也是国内IC封装基板领先企业，已成功获得三星认证。
转债价位方面，截至2021年11月18日，兴森转债的绝对价格为133.60元，对应转股溢价率为37.99%，估值处于相对较高水平，但考虑到正股资质和公司未来产能规划，兴森转债仍可适当关注。
世运转债，正股世运电路是国内汽车用PCB领先厂商，主营业务涵盖高多层硬板、高精密互连HDI、软板（FPC）、软硬结合板以及金属基板等各类PCB产品，可应用于汽车、通信、消费类、工控医疗和计算机等领域。根据公司2021年中报，公司已成功实现向特斯拉、宝马、大众、保时捷、小鹏汽车等新能源汽车厂商以及电装、松下等知名零配件厂商的供货。其中，特斯拉为公司公司最大的汽车终端客户。
新能源车应用方面，公司汽车用高频高速3阶、4阶HDIPCB已实现量产，可应用于汽车驾驶辅助系统等。同时，公司耐离子迁移电高压厚铜PCB也已实现量产，可应用于新能源汽车能量管理系统和高压充电桩等。此外公司还中标特斯拉SuperCharger（充电站）及Magapack（大规模能源存储）项目，并实现量产。
此外，根据公司2021年三季报，公司于2021Q3通过增资方式收购了子公司奈电，其Q3亏损966.60万元，拖累了公司整体业绩。
转债方面，世运转债绝对价格近期在130元附近震荡，估值相比于兴森转债略显温和。
景20转债和崇达转2均为国内内资PCB领先厂商，产品品类繁多，基本实现PCB全产品类覆盖，广泛运用于通信设备、计算机设备、消费电子、汽车电子、医疗设备以及工控电子等领域。其中景20转债发行人景旺电子主要客户包括海拉、华为、中兴、OPPO、海康威视、罗技、松下、大疆等。而崇达转2主要向中兴、烽火通信、ABB、施耐德、博世、海康威视等公司供货。
转债价位方面，景20转债绝对价格已接近130元的理论价格上限，崇达转2则距理论价格上限仍有一定空间，二者转股溢价率均不算温和，估值明显高于同等资质品种。
（二）被动元件：存量标的绝对价格已处于市场高位
被动元件存量转债主要包括火炬转债、洁美转债和艾华转债等。
洁美转债，正股洁美科技处于电子元器件封装行业，是国内纸质载带龙头。公司已实现纸质载带产业链全覆盖，在原材料——原纸领域基本完成国产替代，助力公司纸质载带市占率全球第一 。公司主要产品包括薄型载带、上下胶带以及离型膜（转移胶带）等电子元器件封装辅助材料，主要应用对象为集成电路、片式电子元器件等电子信息领域。客户方面，公司已与三星、村田、国巨电子和华新科技等元器件龙头厂商建立稳定合作关系。
转债价位方面，截至2021年11月18日，洁美转债绝对价格已接近140元，转股溢价率不低，但相较于半导体分立器件领域的捷捷转债更为温和。
火炬转债和艾华转债分别在军用MLCC、铝电解电容器等领域保持行业领先地位，其绝对价格均已处于市场绝对高位。
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设备&材料：
关注核心品种的国产替代机会
混改（一）设备：大族转债具有一定关注价值
在电子链条设备端，存量标的主要包括大族转债、精测转债、联得转债等，其中大族转债具有一定关注价值。
大族转债，发行人大族激光是国内激光加工设备领先企业，同时也是PCB行业专用设备龙头厂商。公司主营业务涵盖行业专用设备、激光通用设备以及激光核心器件等三大板块，其中行业专用设备（消费电子、PCB、动力电池、Mini-Led等）以及激光通用设备是公司目前主要营收来源。
PCB行业专用设备方面，根据公司2021中报，公司自2009年至2020年连续12年位居CPCA（中国印制电路行业协会）发布的PCB专用设备排行榜的第一名。公司相关主要产品包括机械钻孔设备、多光源激光钻孔设备等，在保持多层板设备领域领先优势的基础之上，还积极开拓HDI 板、IC封装基板、挠性及刚挠结合板等不同PCB细分市场。2021H1，公司PCB行业专用设备业务实现营收19.02亿元，同比高增117.75%。
LED行业专用设备方面，随着Mini-Led行业景气度显著提升，公司Mini-Led切割、裂片、剥离、修复等设备实现批量销售，2021H1实现营收3.91亿元，同比增长360.19%，维持行业领先地位。显示面板专用设备业务同样实现大幅增长，逐步实现国产替代。消费电子专用设备方面，随着5G换机的推进，公司消费电子业务及产品订单保持稳定增长，2021H1实现收入17.33亿元，同比增长44.75%。
此外，在动力电池专用设备领域，公司于2020Q4、2021Q2分别中标宁德时代11.94亿元、10.03亿元设备订单，订单的交付期主要集中在2021年。
业绩方面，根据公司2021年三季报，受益于消费电子、PCB行业景气度持续提升，公司2021Q1-3实现营收119.30亿元，同比增长34.67%，实现归母净利润15亿元，同比增长47.06%。
转债价位方面，大族转债属当前转债市场存续时间较长的“老券”，目前绝对价格相对温和，不过转股溢价率在同等资质品种之中相对较高。而根据广发电子团队观点，公司经营性业绩表现超预期，多项业务条线共同发力，公司有望迎来长期业绩拐点，大族转债在正股层面具有较强支撑，存在一定关注价值。
精测转债为市场关注度相对较高的设备类品种，正股精测电子主要从事显示领域的检测、调测设备业务（信号检测系统、OLED调测系统、AOI光学检测系统），同时在半导体（晶圆加工、封测）、新能源（锂电池）等领域也有相关检测设备业务布局。联得转债同精测转债类似，主要从事TFT-LCD、OLED显示模组组装设备。
（二）光刻胶：存量标的绝对价格分化较大
光刻胶领域，存量转债主要包括晶瑞转债、晶瑞转2、彤程转债、飞凯转债和强力转债等。其中晶瑞转债&转2、彤程转债的光刻胶产品均可应用于半导体及平板显示领域，已基本实现G线、I线、KrF光刻胶的量产能力。飞凯材料的光刻胶产品则主要运用于PCB领域以及TFT-LCD领域。强力转债无光刻胶成品，主要产品为光引发剂和感光树脂，可运用于半导体光刻胶、PCB光刻胶、LCD光刻胶等各类光刻胶生产过程中。
从转债价位来看，各标的之间绝对价格分化较大，如晶瑞转债已接近500元，彤程转债接近200元，而强力转债仅略高于105元。
（三）其他电子材料：关注靶材品种的国产替代机会
在其他电子材料领域，存量转债主要包括隆华转债（面板用靶材）、江丰转债（半导体用靶材）、石英转债（半导体用石英产品）、蓝晓转债（超纯水材料）、兴森转债（IC封装材料）等。
隆华转债，发行人隆华科技原先专注于从事节能换热业务、水处理等环保业务，现已形成电子新材料、高分子复合材料以及节能环保等三项业务并举的格局。公司电子新材料业务主要实施主体为四丰电子和晶联光电，均在各自领域具有领先优势。
其中，四丰电子主要产品包括TFT-LCD/AMOLED、半导体IC制造用高纯溅射靶材、高纯钼/铜/钛等系列靶材产品。公司的高纯钼靶材已广泛应用于G2.5-G11全世代TFT-LCD、AMOLED等显示面板溅射镀膜生产线，是京东方、天马微电子、TCL华星以及LGD等主要面板厂商供应商。公司大尺寸宽幅钼靶也已开始批量供货，实现国产替代。
晶联光电主要产品为多比例氧化铟锡（ITO）靶材，目前晶联光电平面靶单片最大尺寸1400mm，旋转靶单节最大尺寸700mm。且自2018年起已逐步稳定量供于京东方、TCL华星、天马微电子及信利半导体等客户，成功实现国产替代。
此外，公司在互动投资平台表示，公司靶材已通过隆基股份测试认证，而ITO靶材可应用于HJT光伏电池（异质结电池）TCO导电膜制备阶段。同时公司也已开始进行IWO靶材的研发测试，四丰电子的高纯钼靶材、铜靶材也可运用于光伏电池。
转债方面，隆华转债绝对价格和估值均处于市场高位，但考虑到转债上市时间不长，隆华转债仍可适当关注。
江丰转债，发行人江丰电子是国内溅射靶材龙头，主要产品高纯溅射靶材可应用于半导体（主要为超大规模集成电路领域）、平板显示等领域，下游客户主要包括台积电、中芯国际、SK海力士、三菱化学、联华电子、华星光电等。公司的超高纯金属溅射靶材产品已在7纳米技术节点实现量供, 部分产品已通过5纳米技术节点的评价并量产。此外，公司在CMP抛光垫业务也有所布局。
转债方面，江丰转债主体评级为A+，自9月上市以来绝对价格处于110-130元区间震荡，目前估值不低，但相比于同为A+、平价相近的晶瑞转2、富瀚转债仍较为温和。
风险提示：
电子行业政策出现超预期变化。中美关系贸易恶化。
2021转债行业梳理系列
已外发报告标题：《2021转债行业梳理之十五——电子产业链转债大盘点》
对外发布时间：2021年11月21日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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